자본구조대체이론

금융에서 자본구조대체론(CSS)^[1]은 공기업의 수익과 주가, 자본구조와의 관계를 기술하고 있다. CSS 이론은 공기업의 경영진이 주당순이익(EPS)이 극대화되도록 자본구조를 조작한다는 가설을 세운다. 경영진은 주주들과 분석가들이 EPS 성장을 중시하기 때문에 그렇게 할 동기가 있다. 이 이론은 자본구조, 주식시장 가치평가, 배당정책, 통화전송 메커니즘, 주식 변동성 등의 추세를 설명하는 데 사용되며, 실제 시장에서 서술적 타당성이 제한적인 모딜리아니-밀러 정리의 대안을 제시한다. CSS 이론은 주식 재매입이 허용된 시장에만 적용된다. 투자자들은 CSS 이론을 이용해 저평가된 종목을 파악할 수 있다.^[2]

공식

CSS 이론은 회사 경영진이 거래 비용을 지불하지 않고 매일 그리고 소액권으로 회사의 자본 구조를 자유롭게 바꿀 수 있다고 가정한다. 기업들은 현재 시세 P에 대해 1주당 1주를 되사주고 액면 P로 회사채 1채를 추가로 발행하거나 반대로 발행하는 방식으로 이를 재테크하기로 결정할 수 있다. 수학적 용어로 이러한 대체는 다음과 같이 정의된다.

CSS 평형조건: (1) 평형조건을 충족하는 기업은 B-B", (2) 기업은 'Aa' 등급 채권의 이자율이 A-A" 이하인 채권을 발행할 수 없으며, (3) E/P<R*[1-T]를 보유한 고부가 기업은 장기 채무를 보유하지 않고 배당금을 지급하지 않으며 A-B 라인에서 발견된다.

$\left[{\frac {\partial D}{\partial n}\right]_{\text{x,t}=-P_{\text{x,t}}}}}$

여기서 D는 기업부채로, n사는 시간 t에 있는 x사의 주식수다. 부정적인 신호는 주식수 n의 감소가 더 큰 부채 D로 이어지고 그 반대의 경우도 마찬가지라는 것을 나타낸다. 주가당 수익은 주가 P를 가진 주식 1주를 환매하고 액면가 P를 가진 채권을 1주 발행할 때 변한다.

재매입된 한 주식에 '할당'된 이익은 나머지 미결 주식에 대해 재분배되어 다음과 $E/n$ E $E/n$ / n ${\displaystyle$ E/ $n}$ 의 주당순이익이 증가한다.
추가 채권의 이자 지급으로 수익이 줄어든다. 이자 지급은 세금 공제가 가능하기 때문에 실질적인 소득 감소를 세금 차폐와 곱하여 얻는다. 따라서 추가 이자 지급액은 다음과 같이 EPS를 감소시킨다: $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ [ 1 $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ - $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ / $P\cdot R\cdot [1-T]/n$ $P\cdot R\cdot [1-T]/n$

이러한 두 가지 효과를 결합하면 총 미결주식수의 함수로서 EPS의 한계변동은 다음과 같이 된다.

S&P500지수의 시간 함수로서의 CSS 균형 - 2020년 8월. 2007년 글로벌 금융위기 같은 극단적인 경제사건이 지수를 평형에서 벗어나게 하지만 이후 기업자본구조의 수정은 지수를 다시 평형선 방향으로 밀어낸다.

$\left[{\frac {\partial n}\}\right]_{\text{x,t}=-{\frac {E_{\text{x,t}}}}{n}}}+{\frac {P_{\text{x,t}\{x,t}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}$

어디에

E는 주당 수익이다.
R은 회사채의 명목이자율이다.
T는 법인세율이다.

EPS는 1주식을 1개의 채권으로 더 대체하거나 그 반대로 EPS의 한계변화가 없을 때 최대화된다.

${\frac {E_{\text{x,t}}}{P_{\text{x,t}}}=R_{\text{x,t}\[1-T]}}$

이러한 균형조건은 CCS 이론의 중심적 결과로서 주가와 회사채의 금리를 연결시킨다.

자본구조

기업금융 교과서에서 가르치고 있는 두 가지 주요 자본구조 이론은 펙팅 순서론과 트레이드오프 이론이다. 두 이론과 예를 들어 Fama와 프랑스어:[3]"요컨대, 우리는 절충 모델에()한 흉터가 영향력과 수익성 사이의 부정적인 관계를 식별하는, 서열이 작은low-leverage 성장 기업의 자세한 내용은 큰 형평성 문제)에 깊은 상처..."을 체결했다. 그 자본 구조 대체하려면 코트 샘플 및 팁을 일부이며 예측하다.eory는 이러한 격차를 해소할 수 있는 잠재력을 가지고 있다. 그것은 레버리지와 가치평가(=수익률의 역방향) 사이의 부정적인 관계를 예측하고, 이는 결국 수익성과 연결될 수 있다. 그러나 그것은 또한 특히 이들 기업의 경우 차입 비용( $R_{\text{x,t}}$ , ${\$ 이 대기업보다 높기 때문에 고부가가치 중소기업들은 부채 사용을 피할 것으로 전망하고 있으며 이는 결국 그들의 EPS에 부정적인 영향을 미친다. 이는 "현재 주가(과거 주가, 장부가치 또는 수익과 비교)가 높은 금융권이 부채보다는 자본을 발행하고, 자본보다는 재매입 부채를 발행할 가능성이 높다"^[4]는 결과와 일치한다.

자산가격결정

평형조건은 자산가격결정방식으로 쉽게 재배열할 수 있다.

S&P 500 종합지수와 CSS 자산가격결정 공식 비교 - 2020년 8월

$P_{\text{x,t}={\frac {E_{\text{x,t}}}{R_{\text{x,t}}[1-T]}}}}$

CSS 이론은 회사 주가가 주주가 아니라 채권 보유자에 의해 결정된다는 것을 시사한다. 회사 경영진에 의한 적극적인 주식매입이나 발행의 결과, 평형가격 결정이란 더 이상 주주 수요와 공급의 균형을 맞추는 결과가 아니다. 어떻게 보면 CSS 이론은 자산가격을 거꾸로 바꾸는데, 채권 보유자들은 주가를 설정하고 주주들은 회사 지렛대를 결정한다. 자산가격결정식은 채무보유기업에만 적용된다. 일부 기업은 CSS 이론을 바탕으로 스톡 스크리너를 내놓고 있다.

자산가격결정식은 시장집계수준에서도 사용될 수 있다. S&P 500 종합지수의 경우 실러의^[5] 데이터를 종합수익수준에 활용할 수 있고, 연방준비제도이사회(FRB)는 회사채 금리(BAA)와 법인세율(세후 기업수익 비율과 기업수익 비율) 추정에 활용할 수 있다.

결과 그래프는 S&P 500 복합체의 가격이 어느 시기에 과대평가되었는지, 자본구조 대체 이론 평형률과 비교했을 때 저평가되었는지 보여준다. 시장 가격이 낮은 시기에는 기업 바이백 프로그램을 통해 기업들이 주당 수익을 올릴 수 있고 주식 시장에서 추가 수요를 창출할 수 있을 것이다. 모델균형 대비 지수가 저가격이었던 시기에는 재매입 프로그램이 중단되고 수요도 줄어든다. 당연히 기술 거품을 둘러싼 기간 동안 그 지수가 지나치게 높은 가격을 받았다. 더 놀라운 것은 현재(2018년 6월) 시장이 수익률이 높고 기업 금리가 낮아 모델과 비교해도 과대가 아니라는 점이다. 평형상태에 도달하기 위해서는 이 지수가 20% 또는 약 4조 9천억 달러의 시가총액을 얻어야 할 것이다.

Fed 모델 평형

미국에서는 S&P 500 지수의 순이익률과 국채 수익률 사이에 1921년부터 1929년까지 그리고 1987년부터 2000년까지의 특정 기간에 걸쳐 긍정적인 관계가 존재해 왔으며, 그 외 대부분의 기간과 시장에서는 관계가 실패한다. 이 관계는 Fed 모델로 알려져 있는데, Fed는 1년 만기 전망 E/P 비율이나 수익률과 10년 만기 국채 수익률 사이의 평등을 명시하고 있다.

CSS 평형조건은 1987년부터 2000년까지 S&P 500의 수익률이 국채 수익률이 아니라 회사채의 세후 평균 금리와 균형을 이루었다는 점에서 연준 모델이 잘못 규정될 수 있음을 시사한다. CSS 이론은 미 증권거래위원회가 주식의 오픈마켓 재매입을 허용한 1982년 이후 연방준비제도(Fed)의 균형은 관측할 수 있을 뿐이라는 것을 시사한다.^[7] 그러나 CSS 이론은 왜 Fed 모델 관계가 2000~2019년 등 다른 모든 기간 동안 결렬되는지 설명할 수 없다.

배당정책

S&P 500 지수 소속 기업의 이익 수익률 함수로서의 수익률(배당) 배당의 중간값은 특이치의 영향을 줄이기 위해 5분위에 사용된다.

재매입은 부채비율이 상회하는 기업의 배당보다 불리함을 알 수 있다.

${\frac {D}{E_{\text{q}}}}{\frac {1-T_{\text}}}}{\text{\text}}}}}}}{\fract}C}}{1-T_{\text{D}}-1$
위에서 설명한 가정 하에서 투자 기회가 제한되고 수익성이 높은 저평가 레버리지 기업이 현금을 분배하기 위한 우선적인 수단으로 배당을 사용할 것으로 예상된다. 수익률 그래프에서 총수익률이 낮은 S&P 500대 기업(=고평가)은 1982년 SEC 규정 10b-18이 도입된 이후 배당정책을 바꿔 공기업들이 자사주를 공개재매입할 수 있도록 한 것을 알 수 있다.

통화정책

연방기금 금리 목표치의 예상치 못한 25 베이시스 포인트 인하는 미국의 광범위한 주식 지수의 1% 상승과 관련이 있다.^[8] CSS 이론은 통화정책 전송 메커니즘이 간접적이지만 간단하다는 것을 시사한다. 즉 연방기금 금리의 변화는 회사채 시장에 영향을 미치고, 이는 평형조건을 통해 자산가격에 영향을 미친다.

법인세

CSS 이론의 한 가지 예상하지 못한 결과는 법인세율 변동이 주가 및/또는 가치평가율에 영향을 미치지 않는다는 것이다. 주당순이익은 법인세후순이익이므로 CSS자산가격결정식의 분자와 분모 모두 세후요소[1-T]를 포함하고 서로 상쇄한다.

베타.

CSS 평형 조건은 기업 x의 베타 관계를 시간 t: t:에서 차감하는 데 사용할 수 있다.

$베타_{\text{x,t}={\overline {R_{\text{t}}\cdot \좌측[{\frac {P}{E}\우측]_{\text{x,t}\cdot [1-T]}$

여기서 ${\overline {R_{\text{t}}}}$ ${\$ 은 회사채의 시장 평균 이자율이다 ${\overline {R_{\text{t}}}}$ . CSS 이론은 밸류에이션이 낮고 레버리지가 높은 기업은 베타 수준이 낮을 것이라고 예측한다. 전통적인 금융 이론이 리스크에, 그리고 높은 베타에 대한 리스크를 활용하기 때문에 이것은 직관에 반한다.

가정

공기업 경영진은 주당순이익이 극대화되도록 자본구조를 조작한다.
경영진은 회사의 자본구조를 자유롭게 바꿀 수 있다. 즉, 채권을 주식으로 대체하거나 그 반대로 매일 소액으로 바꿀 수 있다.
주식은 오픈마켓 바이백을 통해서만 환매가 가능하다. 주가에 대한 정보는 매일 이용할 수 있다.
기업들은 획일적인 법인세율 T를 낸다.

참고 항목

참조

^ Timmer, Jan (2011). "Understanding the Fed Model, Capital Structure, and then Some". SSRN 1322703. Cite 저널은 필요로 한다. journal= (도움말)
^ Zürcher, Ulrik Årdal (2014). "The Effect of Interest Rates on Equity Markets That Allows Share Repurchases" (PDF). Cite 저널은 필요로 한다. journal= (도움말)
^ Fama, E.F.; French, K.R. (December 2002). "Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt". Review of Financial Studies. 15: 1–33. doi:10.1093/rfs/15.1.1. SSRN 199431.
^ Hovakimian, A.; Opler, T.; Titman, S. (2001). "The Debt-Equity Choice". Journal of Financial and Quantitative Analysis. 36 (1): 1–24. doi:10.2307/2676195. JSTOR 2676195.
^ Shiller, Robert. "Online Data Robert Shiller". Online Data Robert Shiller.
^ "Economic Research". FRED Economic Data. Federal Reserve Bank of St. Louis.
^ Grullon, G.; Michaely, R. (August 2002). "Dividends, share repurchase, and the substitution hypothesis" (PDF). Journal of Finance. LVII (4): 1649–1684. doi:10.1111/1540-6261.00474.
^ Bernanke, B.S.; Kuttner, K.N. (June 2005). "What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?" (PDF). Journal of Finance. LX (3): 1221–1257. doi:10.1111/j.1540-6261.2005.00760.x. Archived from the original (PDF) on 2011-07-21.

외부 링크

[1] Timmer, Jan (2011). "Understanding the Fed Model, Capital Structure, and then Some". SSRN 1322703. Cite 저널은 필요로 한다. journal= (도움말)

[2] Zürcher, Ulrik Årdal (2014). "The Effect of Interest Rates on Equity Markets That Allows Share Repurchases" (PDF). Cite 저널은 필요로 한다. journal= (도움말)

[3] Fama, E.F.; French, K.R. (December 2002). "Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt". Review of Financial Studies. 15: 1–33. doi:10.1093/rfs/15.1.1. SSRN 199431.

[4] Hovakimian, A.; Opler, T.; Titman, S. (2001). "The Debt-Equity Choice". Journal of Financial and Quantitative Analysis. 36 (1): 1–24. doi:10.2307/2676195. JSTOR 2676195.

[5] Shiller, Robert. "Online Data Robert Shiller". Online Data Robert Shiller.

[6] "Economic Research". FRED Economic Data. Federal Reserve Bank of St. Louis.

[7] Grullon, G.; Michaely, R. (August 2002). "Dividends, share repurchase, and the substitution hypothesis" (PDF). Journal of Finance. LVII (4): 1649–1684. doi:10.1111/1540-6261.00474.

[8] Bernanke, B.S.; Kuttner, K.N. (June 2005). "What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?" (PDF). Journal of Finance. LX (3): 1221–1257. doi:10.1111/j.1540-6261.2005.00760.x. Archived from the original (PDF) on 2011-07-21.

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