전용 포트폴리오 이론

Dedicated portfolio theory

금융에서 전용 포트폴리오 이론은 미래 현금 유입의 예측 가능한 흐름을 창출하기 위해 구축된 포트폴리오의 특성과 특징을 다룬다. 이는 만기까지 보유할 수 있고 보통 만기까지 보유할 수 있는 채권 및/또는 기타 고정수익증권(예: 예금증서)을 구입하여 쿠폰 이자로부터 이러한 예측 가능한 흐름을 창출하고 만기시 각 채권의 액면가 상환을 통해 달성된다. 현금유입의 흐름이 미래 부채로 인한 예측 가능한 현금유출의 시기(및 달러)와 정확히 일치하도록 하는 것이 목표다. 이 때문에 현금매칭, 또는 책임주도투자라고도 한다. 현금흐름에 맞는 적절한 만기를 가진 적정량의 채권을 적정량으로 가장 적게 회수하는 것은 어느 정도 수학적 정교함이 요구되는 분석적 난제다. 대학 수준의 교과서는 전형적으로 고정 소득 증권의 사용에 전념하는 장에서 "전용 포트폴리오" 또는 "전용 채권 포트폴리오"의 개념을 다루고 있다.[1][2][3][4][5][6][7]

역사

헌신적인 포트폴리오 이론에 대한 가장 많은 저자인 마틴 L. 레이보위츠는 전용 포트폴리오를 '현금 매칭' 포트폴리오로 가장 먼저 언급했다.[8] 그는 그것들이 채권포트폴리오 예방접종이라고 알려진 기술 중 가장 단순한 사례라는 것을 보여주었다. 그 역사에 대한 그의 스케치에서, 그는 프레데릭 R에게 면역의 기원을 추적한다. 맥컬레이는[9] 1938년 고정수입증권에 대해 "만기" 개념을 처음 제안하였다. 기간은 채권 상환과 쿠폰 지급의 평균 수명을 나타내며, 이자율의 변동을 채권 가치의 변동성과 연결한다. 1년 후, J.R. 힉스는[10] 독립적으로 "평균 기간"이라고 불리는 유사한 제형을 개발했다. 1942년 T.C. Koopmans는[11] 보고서에서 포트폴리오로 보유하고 있는 채권의 기간을 해당 채권이 자금을 조달할 부채의 기간과 일치시킴으로써 이자율 변동 효과가 완화되거나 완전히 무효화될 수 있다고 지적했다. 1945년 폴 새뮤얼슨은[12] "가중 평균 시간"이라고 부르며 본질적으로 같은 개념을 공식화했다. 이들 초기 연구자들 중 어느 누구도 서로의 연구를 인용하지 않았으며, 각각이 독자적으로 그 개념을 개발했음을 시사했다. 이 작품은 1952년 영국의 배우 F. M. 레딩턴에 의해 절정에 달했다.[13]

이 작업 단체는 로렌스 피셔와 로마 웨일이[14] 1969년 증권가격연구센터를 위해 작성한 보고서에 이어 학술지 기고문을 통해 학계에 예방접종을 다시 소개한 1971년까지 크게 무시됐다. 그 직후인 1972년 I.T.반데르후프는[15] 이 개념을 미국 보험수리적 공동체에 제시했다. 예방접종, 기간, 헌신에 관한 학술논문이 금리가 오르기 시작하면서 숫자가 증가하기 시작했다. 금리가 장기 평균을 점점 상회하면서 금융투자업계가 관심을 갖기 시작했고, 이들의 문의는 갈수록 학계 연구자들의 관심을 끌었다. 높은 이자율이 전례 없는 수익률을 기록할 수 있다는 것을 깨닫고, 확정급여형 연기금 관리자들은 이 개념을 받아들였다. 골드만삭스와 다른 고급 회사들은 채권 포트폴리오 매니저들이 이 이론을 그들의 기관 규모의 포트폴리오에 적용할 수 있도록 도와주는 소프트웨어를 만들기 시작했다. 문헌에 사용된 대부분의 사례들은 일반적으로 수억 달러로 구성된 포트폴리오를 활용했다. 1981년 라이보위츠와 웨인버거는[16] 채권 포트폴리오의 적극적인 경영과 면역이 혼합되어 수익률의 바닥을 제공하는 것을 논의한 '컨벤션 면역' 보고서를 발표했다. 레이보위츠도[17] 1986년 전용 포트폴리오를 정의하는 두 부분으로 된 논문을 발표했다. 이론적 업무와 실무적 이자의 부수적 이익 중 하나는 제로쿠폰 채권과 같은 새로운 고정소득 금융상품의 개발이었다.

전용 포트폴리오의 예

당초 전용 포트폴리오에 대한 업무는 대부분 연기금 등 대형 기관투자자를 대상으로 한 것이었지만 최근 가장 많이 신청한 것은 개인투자였다. 올해(2018년 등 20XY) 은퇴를 희망하고 이미 현금을 적립해 경비를 충당한 부부가 대표적이다. 사회보장은 어느 정도 수입을 공급하겠지만 나머지는 그들의 포트폴리오에서 나와야 할 것이다. 이들은 올해 지출 외에 200만 달러 상당의 퇴직 포트폴리오를 쌓았다. 전형적으로 은퇴 포트폴리오의 경우 아직 은퇴가 다가오지 않은 젊은 층이 보유한 포트폴리오보다 포트폴리오 내 채권 비중이 높다. 아마도 가장 일반적인 퇴직자 포트폴리오는 60/40 주식/채권 할당일 것이다. 반면 80/20 또는 90/10 주식/채권 배분은 젊은 투자자들에게는 80/20 또는 90/10 주식/채권 할당일 것이다. 최소 30년 이상 퇴직 포트폴리오를 유지하기 위해 퇴직금 회수율을 엄수하는 통칙에 따라 내년(10만 달러)에는 5% 이내로 회수해야 한다. 그들은 매년 전년도의 인플레이션 금액만큼 그것을 증가시킬 수 있다. 보수적이 되기 위해, 그들은 연간 3%의 인플레이션율을 계획할 것이다. (그들은 그것을 소비하지 않을 수도 있지만, 만약을 위해서 보호를 원할 수도 있다.) 표 1은 예상 인출 스트림을 나열한다.[note 1] 이들 인출액은 부부가 은퇴 후 처음 8년간 생활비로 필요로 하는 연간 "소득"을 의미한다. 8년 동안 필요한 총 현금 흐름은 889,234달러에 달한다.[citation needed]

표 1.


표 2는 쿠폰과 원금 지급이 표 1의 Target Cash Flows 열에 표시된 수익 흐름과 일치하는 시차 만기가 있는 일련의 채권과 CD를 보여준다(요금은 이 예에서 가상이다). 그 포트폴리오가 처음 1년간 창출한 현금흐름은 10만 380달러가 될 것이다. 이는 내년 2월 15일 만기가 도래하는 채권의 원금과 다른 모든 채권에서 유입되는 쿠폰 이자 지급으로 구성된다. 그 다음 해와 그 이후 매년도 마찬가지일 것이다. 8년간 창출된 총 현금흐름은 88만9천350달러로 목표 현금흐름 총액은 88만9천234달러로 116달러 차이에 불과했다. 첫해와 마찬가지로 현금흐름은 매년 필요한 목표현금흐름에 매우 가깝다. 채권은 보통 1000달러(시외채 5000달러)의 액면가로 매입해야 하기 때문에 이 경기가 완벽할 수는 없다. 그러나 상당히 정교한 수학적 최적화 기법을 사용하면 보통 99% 이상의 상관관계를 얻을 수 있다. 또한 이러한 기법은 현금흐름의 충족원가를 최소화하기 위해 어떤 채권을 매입할지 결정하는데, 이 예에서는 747,325달러가 된다. 이 예에서 채권은 모두 1분기 중반인 2월 15일에 만기가 된다. 물론 포트폴리오 이행 기념일 등 다른 날짜도 사용할 수 있다.

표 2


이것은 그 커플을 위한 최초의 전용 포트폴리오가 될 것이다. 하지만 그들은 30년 혹은 40년 동안 지속되도록 고안된 평생의 재정 계획을 가지고 있기를 바란다. 시간이 지남에 따라 동일한 8년 시간 범위를 유지하기 위해 매년 포트폴리오를 업데이트하거나 롤아웃해야 한다는 것을 의미한다. 8년 만기 또는 그에 상당하는 채권을 하나 더 추가하면 시간적 지평이 연장될 수 있다. 따라서 정기적으로 연장하는 것은 투자자의 전체 생애에 걸쳐 8년 보호소득에 대한 영구적인 일련의 지평을 제공할 수 있고 자기 연장과 동등한 수준이 될 수 있다. 보충이 매년 자동으로 일어나는지 아니면 다른 기준이 충족되어야만 일어나는지 여부는 투자자 또는 조언자의 정교함의 수준에 따라 달라진다.

8년 만기 채권은 향후 8년간 예측 가능한 수익 증대를 제공하기 위해 헌신하기 때문에 '소득 포트폴리오'라고 생각할 수 있다. 나머지 포트폴리오는 소득 포트폴리오를 보충하는 데 필요한 성장을 제공하는 데 전념할 것이기 때문에 "성장 포트폴리오"라고 생각할 수 있다. 성장 포트폴리오는 아마도 충분한 성장을 달성하기 위해 주식에 투자될 것이다.

최근의 연구는 전용 포트폴리오 이론에서 고안된 투자 전략을 평가하기 위해 노력해왔다. Huxley, Burns, Fletcher는[18] 적절한 성장 포트폴리오 전략을 개발하면서 트레이드오프를 탐구했다. Pfau는[19] 전용 포트폴리오의 성과를 다른 일반적인 은퇴 투자 전략과 비교했다. 모든 비교에서, 전용 포트폴리오 접근방식은 우수한 결과를 제공했다.

이 사례에서 볼 수 있는 고정소득증권은 높은 품질의 안전한 "투자등급" 고정소득증권, CD, 정부지원기관채 등이며, 모두 채무불이행의 위험을 피하기 위해 선택했다는 점에 유의한다. 미국 재무부 채권도 사용될 수 있다. 그러나 그들은 수익률이 더 낮아서, 같은 흐름을 충족시키기 위한 국채 포트폴리오가 CD나 기관보다 더 많은 비용이 들 것이라는 것을 의미한다. 트리플A등급 회사채도 다른 옵션으로 통상 수익률이 높지만 이론적으로는 국고채보다 위험성이 높다. 또한, 트리플 A 등급 회사채는 2008년 금융위기 이후 전용 포트폴리오에 필요한 광범위한 만기에 걸쳐 희소해졌다. 더 큰 위험을 감수하고자 하는 투자자는 더 높은 수익률에 비추어 받아들일 수 있다고 간주되는 채권의 품질을 사용할 수 있지만, 퇴직 시 안전성이 가장 중요하다.

전용 포트폴리오 이론의 두 번째 목표는 고려되어야 할 최소의 채권 품질에 대한 요구사항(즉, 계산의 필요성)을 고려하여 가능한 최저 비용으로 필요한 현금흐름을 제공할 채권을 선택하는 것이라는 점을 상기하라. 이 가공의 예에서, 표시된 비용은 거래 비용과 수수료를 제외하고 이 초기 채권 세트를 구입하는 데 74만7325달러지만, 실제 비용은 수익률, 사용되는 채권의 품질, 그리고 시간 지평선 길이에 따라 달라질 것이다. 또한 현금흐름의 시작시점에 따라 달라진다. 이 부부가 5년 만에 은퇴할 계획이라면 은퇴 날짜에 맞춰 출발 시간을 연기할 수도 있다. 그들은 5년 후에 만기가 돌아오는 첫 번째 채권, 6년 후에 두 번째 채권 등을 가진 전용 포트폴리오를 사들일 것이다. 수익률은 수익률 곡선에서 더 멀리 떨어져 있기 때문에 이러한 채권의 수익률은 더 높을 것이다.

채권 중 어떤 채권도 제로 쿠폰 채권일 수 있다는 점에 유의하십시오. 이는 쿠폰 이자를 지불하지 않는다는 것을 의미한다. 전적으로 제로 쿠폰 채권으로 구성된 전용 포트폴리오를 구축하기는 쉽겠지만, 쿠폰 채권보다 수익률이 낮은 경우가 많다. 제로(zero)의 또 다른 문제는 제로쿠폰 채권의 가치 상승(과세대상 계좌로 보유한다고 가정)에 대해 매년 세금을 내야 한다는 점이다.

본 사례로 돌아가서, 이 "소득 포트폴리오"가 실제로 구매되었고, 펀드의 잔액은 주식 뮤추얼 펀드 또는 이와 유사한 유형의 더 빠르게 성장하는 투자 "성장 포트폴리오"에 투자되었다고 가정해 보십시오. 최초 자산 배분은 37%의 채권, 63%의 주식으로 이루어질 것이다(표 3 참조).

표 3

이점

1. 예측 가능한 현금흐름 쿠폰과 상환금 지급의 날짜와 금액은 미리 알려져 있기 때문에 만기가 도래하는 개별 채권은 다른 금융 투자는 거의 제공할 수 없는 것 즉 예측 가능성을 제공한다. 대부분의 채권형 펀드는 서로 다른 많은 채권을 대량 보유하고 있으며 일반적으로 만기보유보다는 거래하기 때문에 이러한 확실성을 제공할 수 없다. 따라서 변동성 측면에서 주식형 펀드의 부진에 가까운 행동을 한다.

2. 투자위험의 회피 또는 감소 채권 보유와 관련된 많은 위험은 전용 포트폴리오를 사용하여 회피하거나 완화한다.

a. 채권이 만기까지 보유되기 때문에 시장위험(또는 자본위험)은 회피한다. 채권을 어느 시점에나 매도할 수 있는 시세는 만기가 되기 전에 오르거나 내릴 수 있지만, 이러한 변동은 채권을 액면가로 갚을 때까지 보유한다면 투자자와 무관하다. 물론 투자자는 비상사태가 발생할 경우 언제든지 채권을 매각할 수 있는 유연성을 가지고 있다.
b. 채권의 이자 및 원금은 재투자되기보다는 부채(퇴직자의 생활비 등)의 자금조달에 사용되기 때문에 재투자위험은 회피한다.
c. 인플레이션 위험은 예상 인플레이션 조정을 목표현금흐름에 구축함으로써 완화된다. – 사례에서 사용한 연간 3%의 조정을 상기한다. 인플레이션이 평균 3% 이상이면 투자자의 실질소득은 떨어질 것이다. 즉, 동일한 생활수준을 제공하기에 충분하지 않을 것이다. TIPS와 같은 인플레이션 지수 채권을 전용 포트폴리오 구축에 사용할 경우 이러한 인플레이션 위험을 완전히 피할 수 있다. 이들 채권은 쿠폰 이자를 더하고 전년도의 물가상승률만큼 원금을 인상한 뒤 이듬해 부풀려진 금액에 대해 쿠폰 이자를 지급한다. 상환할 때 그들은 전체 액면가, 그리고 누적된 인플레이션을 지불한다.
d. 채무불이행 위험(또는 신용위험)은 위의 예시와 유사한 고품질 투자등급 채권만을 사용하여 경감한다. 더 많은 위험을 감수하려는 투자자들은 더 낮은 품질의 채권을 가진 전용 포트폴리오를 구축할 수 있으며, 이들 중 충분한 수가 궁극적으로 성과를 거둘 것이라는 도박을 할 수 있다.
e. 필요에 따라 개별 채권을 매도할 수 있기 때문에 유동성 위험이 완화된다. 이는 거래할 수 없는 유가증권에 비해 유의적인 장점이다.

3. 특이성. 전용 포트폴리오가 미래 목표현금흐름에 부합하는 특정 자금흐름을 제공하도록 설계되기 때문에, 그러한 현금흐름은 시기나 금액 면에서 상당히 구체적이어야 한다. 특정성에 대한 이러한 요구는 단지 막연하거나 흐릿한 목표에 의존하고 최선의 것을 바라는 것이 아니라, 전용 포트폴리오 투자 전략을 고려하는 모든 사람들이 공식적인 평생 재무 계획 개발에 신중한 생각을 기울이도록 강요한다. 이에 따른 자산 배분은 일반 모델 포트폴리오가 아닌 계획에 명시적으로 기초한다. 이는 물론 진지한 재정계획의 본질이며, 그 결과는 각 투자자의 구체적인 요구에 맞춘 포트폴리오다.

4. 자산배분. 현대 포트폴리오 이론의 단점 중 하나는 주요 자산 등급(주식, 채권, 현금)에 자산을 어떻게 배분해야 하는지에 대한 일반적인 개념만 제공한다는 점이다. 수익률과 변동성 사이의 절충에 초점을 맞춘다. 즉, 더 빠르고 더 강렬하게 변동하는 투자에 의해서만 더 높은 수익을 얻을 수 있다. 전용 포트폴리오 이론은 분명히 현금 흐름과 시간 지평에 초점을 맞춘다. 적절히 시행하면 원하는 현금흐름을 창출하는 데 필요한 최소자금 이하로 고정소득에 배분하고, 위의 예에서 보듯이 다른 모든 펀드는 다른 곳에 투자할 수 있다. 대부분의 투자자들은 이것이 왜 그들의 자산이 있는 그대로 할당되는지에 대한 보다 직관적인 설명이라고 생각한다.

5. 소극적 관리. 포트폴리오 관리에 대한 두 가지 주요 사고 방식이 있다. 적극적인 경영을 옹호하는 사람들은 시장의 타이밍을 맞추고 핫 스톡(즉, 미래를 예측하려는 노력)을 선택함으로써 더 나은 수익을 얻을 수 있다고 믿는다. 소극적 경영을 옹호하는 사람들은 인덱스 펀드와 같은 광범위한 기반의 뮤추얼 펀드를 매입하여 보유함으로써 더 나은 수익을 얻을 수 있다고 믿는다. 대부분의 학문적 연구는 사실 수동적 경영이 장기적으로 역사적으로 더 높은 수익을 냈다는 것을 시사한다. 전용 포트폴리오는 일단 채권을 매입하면 만기까지 보유되기 때문에 소극적 경영의 범주에 속한다. 남은 자금을 모두 인덱스 펀드에 투자하면 포트폴리오 전체가 100% 수동적이라고 볼 수 있다.(디멘탈 펀드 어드바이저스와 뱅가드 등 인덱스 펀드 제공자는 적극적/수동적 경영 논쟁에 대한 방대한 연구 결과를 제공할 수 있다)[citation needed]

단점들

전용 포트폴리오에 단점이 없는 것은 아니다.

  1. 전용 포트폴리오의 일차적인 단점은 구축이 쉽지 않다는 것이다. 그들은 채권과 기타 고정수입증권에 대한 전문지식을 요구한다. 모든 채권이 전용 포트폴리오에 적합한 것은 아니다. 예를 들어, 그들은 콜링된 채권이 중단되지 않은 현금흐름과 함께 재통합을 필요로 하는 예상치 못한 현금유입을 창출하기 때문에 콜링 가능한 채권을 사용할 수 없다.
  2. 그들은 최적화 이론의 수학에 고도의 전문지식이 필요하다. 최소 비용으로 현금흐름과 일치하도록 각 만기별 적절한 수량을 결정하려면 수학적 프로그래밍이라고 알려진 기술이 필요하다.
  3. 그들은 매년 목표 현금흐름을 개발하고 적절한 시간적 범위를 결정하기 위해 공식적인 재무 계획과 특수성을 요구하고, 이는 투자자와 재무 고문 양쪽 모두에 대한 시간, 생각, 노력을 요구한다.[citation needed]

각주

  1. ^ 10년 만기 재무부는 1968년에 장기 평균을 상회했고, 1975년에 표준 편차가 1개 이상, 1980년에 표준 편차가 2개 이상, 1981년에 표준 편차가 3개 이상 증가했다.

참조

  1. ^ 보디, 즈비, 케인, 알렉스, 그리고 마커스, 앨런. 투자, 8부. 맥그로힐 어윈, 2009년 538페이지
  2. ^ 보디, 즈비, 케인, 알렉스, 마커스, 앨런. Essentials of Investments, 8부. 맥그로힐 어윈, 2010년 344페이지
  3. ^ 파보찌, 프랭크 Bond Markets, Analysis and Strategies, 3차 개정판 프렌티스 홀, 1996 페이지 447.
  4. ^ 파보찌, 프랭크 고정 수입 증권 안내서. 맥그로힐, 2005년, 페이지 1103.
  5. ^ 조던, 브래드포드, 밀러, 토마스 투자의 기초. 맥그로힐 어윈, 2009년 페이지 334.
  6. ^ 로그, 데니스 기업 연금 계획 관리. 하퍼 비즈니스, 1991년, 페이지 219.
  7. ^ 샤프, 윌리엄, 알렉산더, 고든, 그리고 베이일, 제프리. 투자, 5부작. 프렌티스 홀, 1995, 페이지 478.
  8. ^ 파보찌, 프랭크 투자: 마틴 L의 수집 작품들 레이보위츠. 프로버스, 1992년 521페이지. 21.
  9. ^ 맥컬레이, 프레더릭 R. 1856년 이후 미국의 금리, 채권 수익률 및 주가의 움직임에 의해 제안된 이론적 문제들 국립경제연구국, 1938, 페이지 44-53.
  10. ^ Hicks, J.R. Value and Capital, Clarendon Press (Oxford), 1939년.
  11. ^ 구피만스, T.C. 생명보험사의 이자 변동 리스크. 펜 상호 생명 보험 회사, 1942년.
  12. ^ 새뮤얼슨, 폴 금리변화가 은행시스템에 미치는 영향. 1945년 3월 미국 경제 리뷰, 페이지 16-27
  13. ^ F.M. Redington, F.M. "생명-사무실 평가의 원칙 검토" 78, 3, 1952, 페이지 286-340. http://www.soa.org/library/proceedings/record-of-the-society-of-actuaries/1980-89/1982/january/RSA82V8N48.PDF을 참조하십시오.
  14. ^ 피셔, 로렌스, 웨일, 로마 l. "금리 변동의 위험성을 가진 코핑: Naïve와 Optimal Strategies에서 채권 보유자에게 돌아간다." 제44호, 제4호 (1971년 10월), P. 408-31호.
  15. ^ 아이티 밴더후프 "생명보험회사 자산의 이자율 가정 효과와 만기 구조" 1972년 5월과 6월, 157-92페이지, 제69A권, 회의록 제69A 및 69B권의 거래.
  16. ^ 레이보위츠, 마틴 L, 와인버거, 알프레드. "충동 면역" 1981년 1월 주식회사 살로몬 브라더스
  17. ^ 레이보위츠, 마틴 L. 연금 기금에서 전용 채권 포트폴리오 - 제1부: 동기 부여와 기본 그리고 제2부: 면역, 지평선 매칭 및 우발적 절차 1986년 1월/2월 (1부) 및 3월/4월 (2부)의 재무분석 저널.
  18. ^ Huxley, Stephen J, Burns, Brent 및 Fletcher, Jeremy "Equality Yield Curve, Time Segmentation, Portfolio Optimization Strategies," Journal of Financial Planning, 2016년 11월, P. 54-61
  19. ^ Pfau, Wade "Time Segmentation is a Superior Strategy?" (4/3/17), www.advisorperspectives.com

추가 읽기

  • Huxley, Steven and Burns, J. Asset Conversion: 차세대 자산 할당을 통해 부자가 되는 방법. 맥그로힐 교육; 제1판(2004년 8월 1일) ISBN0071434828.

외부 링크

  • [1] 자산집중 - 전용 포트폴리오를 구축하는 포트폴리오 엔지니어링 회사.
  • [2] Dimensional Fund Advisors 웹사이트; DFA는 인덱스 펀드와 패시브 매니지먼트를 전문으로 한다. 설립자들은 현재 규모와 가치/성장에 따라 펀드를 분류하는 데 사용되는 스타일 박스로 이어지는 독창적인 연구를 했다.
  • [3] 재무기획지 - 퇴직자를 위한 전용 포트폴리오에 관한 조항
  • [4] Investopedia - 전용 포트폴리오 정의
  • [5] 뱅가드의 공식 웹사이트인 뱅가드 - 뱅가드의 공식 웹사이트; 존 보글은 일반 대중을 위한 지수 투자를 처음 시작한 사람 중 하나였으며 뱅가드는 2009년에 세계에서 가장 큰 뮤추얼 펀드 제공자였다.
  • [6] 어드바이저 관점 - 재무설계자와 연구자가 제출한 기사를 다루는 온라인 잡지.