비행 대 품질

비행-품질, 즉 비행-안전은 투자자들이 고위험 투자라고 인식하는 것을 매각하고 금이나 기타 귀금속과 같은 보다 안전한 투자를 구입할 때 발생하는 금융시장 현상이다. 이는 투자자들이 수익 감소의 대가로 덜 위험을 추구하기 때문에 시장에서 두려움의 표시로 간주된다.

질로의 비행은 대개 정부 지원 자산에 대한 수요 증가와 민간 대리인이 지원하는 자산에 대한 수요 감소를 동반한다.

정의

좀 더 광범위하게, 품질로의 비행은 투자자가 위험하다고 인식되는 자산을 매각하고 대신 안전자산을 매입하는 금융 혼란의 시기에 투자 행태가 갑자기 변하는 것을 말한다. 품질로 비행하는 것의 결정적인 특징은 투자자들에 의한 불충분한 위험 감수이다. 과도한 위험 부담은 금융 혼란의 원인이 될 수 있지만, 불충분한 위험 부담은 금융 혼란 중에 신용 및 기타 금융 시장을 심각하게 교란시킬 수 있다. 이 같은 포트폴리오 전환은 금융권을 더욱 부정적인 충격에 노출시킨다. 가장 안전하고 가장 유동적인 자산을 제외한 모든 자산에 대한 레버리지와 신용 스프레드의 증가는 위험 자산 시장에서 갑자기 건조해져 경제에 실질적인 영향을 미칠 수 있다.

비행 대 품질로 발생하는 현상은 비행 대 유동성이다. 유동성 대비 비행은 유동성 자산이 더 많은 유동성 자산으로 갑자기 이동되는 것을 의미한다. 두 사람이 함께 등장하는 한 가지 이유는 대부분의 경우 위험자산도 유동성이 적기 때문이다. 질적 패턴으로의 비행이 적용되는 자산도 유동성으로의 비행이 대상이다. 예를 들어 미국 재무부 채권은 회사채보다 위험성이 적고 유동성이 높다. 그러므로 기초적인 메커니즘을 설명하려는 대부분의 이론적 연구는 비행-품질 및 비행-유동성을 모두 고려한다.

메커니즘

비행에서 질로 가는 에피소드는 특이하고 예상치 못한 사건들에 의해 촉발된다.^[1] 이런 사건들은 드물지만 그 명단은 몇 개보다 길다. 1970년 펜실베이니아 중앙철도의 디폴트, 블랙 먼데이(Black Monday)로 일컬어지는 갑작스러운 증시 폭락, 1998년 러시아 장기채무 불이행과 붕괴, 2001년 911테러, 2008년 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출) 사태 등은 모두 시장 참여자들을 깜짝 놀라게 한 이례적이고 예상치 못한 사건이었다. 이러한 사건의 초기 영향은 대출자와 투자자 모두의 대차대조표를 악화시킨 금융시장의 자산가격과 총 유동성 수량의 하락이었다.

사건들의 특이하고 예상치 못한 특징들이 시장참여자를 더 위험과 불확실성을 혐오하게 하여 다른 충격 동안의 반응에 비해 더 공격적인 반응을 일으키면서 초기 충격의 악화는 비행-품질 패턴으로 발전되었다. 자산 청산과 금융시장 철수 등이 심각해 위험부담이 큰 대출자들이 부채를 떠넘기고 신규 신용대출을 하는 데 어려움을 겪었다.

최근의 이론의 발전은 비행에서 질까지의 패턴의 초기 효과를 향상시킨 다양한 메커니즘을 설명한다.^[2][3] 이러한 메커니즘은 비행 대 품질 패턴이 시장 참여자의 약화된 대차대조표와 위험 회피 자산 지급, 극단적 불확실성 기피, 유동적 시장 참여자의 전략적 또는 투기적 행동의 조합을 수반한다는 관측에서 비롯된다.

"대차대조표 메커니즘"은 금융시장의 제도적 특성에 초점을 맞춘다. 자산가격과 대차대조표 사이의 피드백 루프 메커니즘과 투자자의 유동성 선호도에 대한 설명을 제공한다. 투자자의 대차대조표가 위임된 투자운용에 따라 자산가격에 의존할 경우 마이너스 자산가격 쇼크가 투자자의 대차대조표를 꽉 조여 자산을 청산할 수밖에 없고, 투자자가 유동적이고 위험성이 적은 자산을 선호하게 한다는 취지다. 강제청산과 투자자들의 선호도 변화는 자산가격을 더욱 떨어뜨리고 대차대조표를 악화시켜 초기 충격을 증폭시킨다. 바야노스는^[4] 자산가격 변동성으로 인한 고유성 리스크가 상승할 때 펀드매니저와 고객 간의 관계가 어떻게 효과적인 리스크 혐오로 이어질 수 있는지를 모델화한다. 그와 크리슈나무르시는^[5] 전문가들의 자본 투자가 얼마나 친경제적인지를 보여주기 위해 모델에 주체-대리인 문제를 소개한다. 브루너마이어와 페더슨^[6] 모델 마진 요구사항은 자산가격의 변동성이 자산매각으로 이어지는 요구사항을 얼마나 긴축하는지 보여준다.

"정보 증폭 메커니즘"은 투자자의 극단적인 불확실성 혐오 역할에 초점을 맞춘다. 이례적이고 예상치 못한 사건이 손실을 유발할 때, 투자자들은 그들이 직면하고 있는 꼬리 결과에 대해 잘 이해하지 못하고 위험을 나이키아의 불확실성으로 취급한다.^[7] 2008년 서브프라임 모기지 사태가 그 예다. 투자자들은 새로 채택된 주택담보부증권에 대한 이해가 좋지 않다는 것을 깨달았다. 새롭게 채택된 금융혁신은 시장참여자가 가치평가를 공식화할 수 있는 시간이 짧고 위험관리와 위험회피모형에서 언급할 만한 이력이 부족하다는 것을 의미했다. 나이틀리언의 불확실성 하에서 투자자들은 위험 활동에서 손을 떼고 그들의 투자 모델을 재평가하면서 유동성을 비축함으로써 반응한다. 이들은 자신들이 이해하지 못하는 위험과 관련된 최악의 시나리오로부터 스스로를 보호하기 위해 안전하고 설득력 없는 주장에만 투자하여 보수적인 접근만을 취하며, 이는 자산가격과 금융시장을 더욱 악화시킨다.

유동성 투자자의 전략적 또는 투기적 행동 모델은 비행 대 품질 현상을 설명하는 또 다른 메커니즘을 제공한다. 아차리아 등은^[8] 금융대란 때 은행간 대출시장의 유동성을 유동성 은행에 빌려주거나 예방적 이유로 유동성을 사재기하는 것이 아니라 조난가격으로 자산을 매입하기 위해 사재기하는 것을 보여준다. 브루너마이어와 페더슨은^[9] 다른 무역업자들이 자신들의 입장을 정리할 필요가 있다는 것을 알고 있을 때 유동 무역업자들의 전략적 행동을 연구한다. 이 연구는 전략적 행동이 약탈적 가격 결정으로 이어질 것이며, 이는 가격이 위험 고려에만 기초한다면 위험하고 유동적인 자산의 가격을 그들보다 더 떨어뜨릴 것이라는 것을 보여준다.

경험적 연구

비행 대 품질 현상은 위험자산에서 일부 안전한 자산집단으로의 투자행태의 전환을 의미하기 때문에 비행 대 품질에 대한 증거를 찾기 위한 노력은 두 자산 사이의 수익률 확대나 수량 변화를 분석하는 데 집중되어 왔다. 많은 연구들이 금융 위기 동안 주식 시장과 채권 시장 사이에 더 강한 부정적인 연관성을 발견한다. 또한 안전자산집단 내에서 비행 대 품질도 관측할 수 있다. 롱스태프는^[10] 재무부가 부채를 보증하는 결의안 펀딩사채와 미국 재무부 채권의 스프레드가 소비자 신뢰도가 하락하면 머니마켓 뮤추얼펀드, 재무부 매수잔고가 증가한다는 점을 발견한다. 크리슈나무르시는 장외채권과 장외채권을 비교하여 장외채권의 스프레드가 더 높은 것을 발견하는데 상업용지채와 재무채 사이의 스프레드가 더 높은 것과 관련이 있다. 베버 등은^[11] 비행 대 품질과 비행 대 유동성을 명확히 구분하고 비행 대 품질 에피소드 중 신용 품질 상승보다 유동성의 상대적 중요성을 발견한다. 게이트브와 스트라한은 국고채와 고급 상업용지 사이의 스프레드가 증가하고, 은행이 예금의 유입과 자금조달 비용 감소를 경험하는 경향이 있다는 것을 발견했다. 이는 은행이 혼란기에 안전한 피난처로 여겨지는 경향이 있음을 시사한다. 그러나 데이터는 1998년 동안 은행의 상대적 위치가 매우 안전한 자산에 비해 악화되는 비행-품질 에피소드를 보여준다.^[13]

실제 섹터 효과

비행 대 품질 에피소드 동안 낮은 품질의 차입자나 더 위험한 프로젝트에 대한 외부 자금 조달은 더 어려워진다. 긴축된 대차대조표와 증가된 위험과 불확실성 혐오에 직면한 투자자들은 투자를 줄이고 그들의 포트폴리오를 더 안전한 프로젝트와 고품질의 차입자로만 전환한다. 낮은 품질의 차입자에 대한 외부 자금 조임은 생산량 감소와 높은 실업률의 실질적인 결과로 확장될 수 있으며, 따라서 경기 순환을 악화시킬 수 있다. 일련의 연구는 은행 대출로 인한 기업의 외부 자금 조달 금액과 구성은 비행에서 품질로 가는 기간 동안 반사이클로 발생한다는 것을 보여준다. Kashyap 외 연구진은 은행 대출에 비해 우수한 품질의 회사들의 상업용 종이 발행량이 증가한다는 것을 발견했다. 하위 품질 기업은 상업용 종이 발행을 통한 외부 자금 조달 능력이 부족하기 때문에 하위 품질 기업은 재원을 빼앗길 가능성이 높다. 거틀러와 길크리스트는^[15] 비교적 큰 규모의 기업에 대한 대출이 증가된 것과 유사한 결과를 발견했으며, 오라이너와 러더부쉬는 보다 안전한 프로젝트를 위해 만들어진 새로운 대출이 비행 대 품질 에피소드 동안 반사이클로적이라는 것을 발견했다. 버냉키 외는^[17] 비행 대 품질 에피소드에서 중소기업과 대기업 간의 성과 차이를 비교하고, 그 차이가 총 변동량의 1/3만큼 설명된다는 증거를 찾는다.

정책 시사점

도덕적 해이 우려는 일반적으로 정부가 금융위기에 개입해서는 안 된다는 근거를 제시한다.^[18] 정부의 구제금융이나 긴급 자금조달을 기대하는 시장 참여자가 과도한 위험 부담을 감수해야 한다는 주장이다. 그러나 비행 대 품질 현상의 효과를 완화하기 위한 다양한 정부 정책 도구가 제안되었다. 정부의 개입에 대한 주장은 비행 대 질 현상은 나이키아의 불확실성에 의해 야기되는 불충분한 위험의 결과라는 것이다. 신중성 정책의 근거를 뒷받침하는 외부성이 초래하는 비효율성 문제도 있다. 불균형 시장이 존재하는 상황에서, 각 기업이 고유 자산을 팔도록 강요하는 것은 다른 모든 기업의 가격을 낮추지만 의사결정에 이 효과를 고려하지 않을 때 발생한다. 외부성은 또한 유동성 투자자들의 전략적이고 투기적인 행동을 가능하게 한다.

카발레로와 크리슈나무르시는^[19] 중앙은행이 마지막 수단을 빌려주는 역할을 하는 것이 대차대조표와 정보증폭기 메커니즘이 모두 작동 중일 때 효과적일 것이라는 것을 보여준다. 예를 들어, 정부의 보증서 발행이나 침체된 민간 부문에 대한 대출은 악화되는 자산 가격을 지속시키고, 금융 시장의 신뢰를 회복하며, 자산의 화재 판매를 예방할 것이다. 브록과 만스키는^[20] 정부의 최소 투자 수익률 보장이 나이키아의 불확실성이 만연할 때 투자자들의 신뢰를 회복할 수 있다고 주장한다.

아차리아 외는^[21] 최후의 수단을 빌려주는 중앙은행의 역할도 은행간 시장의 원활한 기능을 지원할 수 있다고 주장한다. 중앙은행이 곤경에 처한 은행들에 대한 대출은 협상할 때 그들의 외부 선택권을 향상시킬 것이다. 따라서 효율성이 떨어지는 자산 매각이 필요하지 않을 것이며 유동성 은행은 독점적으로 행동할 수 없을 것이다. 브루너마이어와 페더슨은^[22] 유동성 트레이더의 약탈적 행위를 없애기 위해 공매도 제한과 매매중단을 제안한다.

외부 링크

• 품질로의 비행에 대한 입문서

참조