할인된 현금흐름을 이용한 가치평가

Valuation using discounted cash flows
이 기사는 자본의 가치평가에 관한 것이다. 채권의 경우 채권 평가 § 현재가치 접근법을 참조하고 부동산의 경우 소득 접근법을 참조한다.
예
MedICT는 이제 막 사업계획이 끝난 의료 ICT 스타트업이다. 그것의 목표는 의료 전문가들에게 부기 소프트웨어를 제공하는 것이다.

그것의 유일한 투자자는 출구를 만들기 전에 5년을 기다려야 한다. 따라서 MedICT는 5년의 예측 기간을 사용하고 있다.

매년의 선물할인율은 회사의 만기가 증가하는 것을 기준으로 선택되었다. 운영 현금흐름(즉, 기업에 대한 무료 현금흐름)만 매년 말에 발생하는 것으로 가정되는 추정 연간 현금흐름을 결정하는 데 사용하였다(특히 1차년도 현금흐름에 대해서는 비현실적이다. 주석제외 참조). 수치는 수천 달러다.

현금흐름 1년차 2년차 3년차 4년차 5년
수입 +30 +100 +160 +330 +460
인원 −30 −80 −110 −160 −200
카 리스 −6 −12 −12 −18 −18
마케팅 −10 −10 −10 −25 −30
IT −20 −20 −20 −25 −30
합계 -36 -22 +8 +102 +182
위험 그룹 캐닝 머니 초기 시작 늦은 시작 성숙하다
선도할인율 60% 40% 30% 25% 20%
할인율 0.625 0.446 0.343 0.275 0.229
할인된 현금 흐름 (22) (10) 3 28 42
이는 최초 5년간의 현금흐름에 대해 총 41의 가치를 부여한다.
MedICT는 예측기간을 초과하는 현금흐름의 가치를 계산하기 위해 영구성장모형을 선택했다. 이들은 남은 기간 약 6%(5년 동안 78% 성장한 점을 감안하면 극히 신중하다)고 추정하며 5년 이후는 15%의 선도 할인율을 가정한다. 단자 값은 다음과 같다.

(182*1.06 / (0.15–0.06)) × 0.229 = 491.

(이것이 처음 5년의 가치보다 훨씬 더 크다는 점을 감안할 때, 초기 예측 기간인 5년은 충분히 길지 않고, 회사가 성숙하는 데 더 많은 시간이 필요할 것이라고 제안한다. 논의는 제쳐두고 있다.)

MedICT는 부채가 없으므로, 명시적으로 예측된 현금흐름의 현재가치(41)와 지속가치(491달러)를 합쳐서 532,000달러의 지분가치를 부여하면 된다.

할인된 현금흐름(DCF 가치평가)을 이용한 가치평가는 화폐의 시간가치에 맞게 조정된 예상 미래현금흐름을 기초로 기업의 현재가치를 추정하는 방법이다.[1] 현금흐름은 예상기간 후 현금흐름을 나타내는 지속적 또는 말단적 가치와 함께 "명확한" 예측기간 내의 현금흐름으로 구성된다. 몇 가지 맥락에서 DCF 평가를 "소득 접근법"이라고 한다.

현금흐름 할인평가는 1700년대 또는 1800년대에 산업에서 사용되었다; 그것은 1938년에 존 버 윌리엄스에 의해 그의 투자가치 이론에 의해 설명되었다; 그것은 1960년대에 금융경제학에서 널리 논의되었다; 그리고 1980년대와 1990년대에 미국 법정에서 널리 사용되었다.

본 기사에서는 일반적인 스타트업, 사모 및 벤처캐피털의 변경, 기업 금융 "프로젝트" 및 인수합병(M&A)을 포함한 작업 사례를 통한 가치평가의 메커니즘을 상세히 기술하고 있다. 자세한 내용은 할인된 현금 흐름과 § 평가(금융) 개요를 참조하고, 맥락은 § 평가 개요를 참조하십시오.

DCF 모델을 이용한 기업가치평가 기본식

텍스트에 각 단계가 자세히 나와 있는 일반적인 DCF 평가의 흐름도(전체 크기로 보려면 이미지를 클릭)
스프레드시트 평가, 무료 현금흐름을 사용하여 주식의 공정가치를 추정하고 WACC 및 영구적 성장에 민감하게 표시(전체 크기로 보려면 이미지를 클릭)

Value of firm =

어디에

일반적으로, "기업의 가치"는 기업의 기업가치(즉, 시장가격과 구별되는 시장가치)를 나타낸다. 기업 재무가치의 경우, 이는 프로젝트의 순현재가치 또는 NPV를 나타낸다. 두 번째 조건은 예측 기간을 초과하는 미래현금흐름의 지속적 가치를 나타낸다. 여기서 "영구성장모형"을 적용한다.

자본을 평가하기 위해 "회사"와 달리, 자본으로의 자유로운 현금 흐름(FFCE)이나 배당금을 모델링하고, 이러한 현금 흐름은 부채의 원가를 통합한 WACC 대신 자본 비용으로 할인된다는 점에 유의한다. 기업에 대한 자유현금흐름은 기업의 모든 증권 보유자(기업금융 § Capital structure 참조) 사이에서 또는 적어도 그 때문에 분배되는 것이며, 자본에 대한 현금흐름은 주주에게만 분배되는 것이다. 후자가 배당인 경우에는 위의 공식을 수정하여 배당 할인 모델을 적용할 수 있다.

사용하다

도표는 별도로 회사 평가 과정의 개요를 보여준다. 모든 단계는 아래에 자세히 설명되어 있다.

예측 기간 결정

첫 단계는 예상 기간, 즉 DCF 공식에 입력된 개별 연간 현금흐름을 명시적으로 모델링할 기간을 결정하는 것이다. 예측 기간 이후의 현금흐름은 단일 숫자로 표시된다.

그 예상되는 기간은 회사의 전략, 시장 또는 산업에 적합한;[2]이론적으로"수렴"에 해당 사업 분야에서 지속적이고 장기적 성장이 계속되는 값으로 그 후 적용과 함께 그 회사의(과잉)반품을 위한 시간에 해당하는 비록 관계 5–10년 practi에서 흔하다 선택되어야 한다.ce[2] (경제적 논쟁에 대한 논의는 재정적인 관점에서 § 지속가능한 성장률을 참조한다.)

사모펀드와 벤처캐피털 투자의 경우 투자기간과 출구전략에 따라 기간이 달라진다.[3]

§ 아래의 지속적 가치 결정뿐만 아니라, 예측 기간(금융) 아래의 추가 사항을 참조하십시오.

각 예측 기간의 현금 흐름 결정

위와 같이 예측기간 중 매년 명시적인 현금흐름 예측이 요구된다. 이것들은 "자유로운 현금 흐름" 또는 배당금이어야 한다.

일반적으로 이 예측은 외부 산업 데이터 및 경제 지표 외에 과거 내부 회계 및 판매 데이터를 사용하여 작성될 것이다(이들에 대한 후자의 경우, 일반적으로 발표된 조사 및 산업 보고서에 의존한다).

예측의 핵심 측면은, 거의 틀림없이, 수익을 예측하는 것으로, 분석가의 예측이 시장 규모, 수요, 재고 가용성, 그리고 기업의 시장 점유율과 시장 지배력의 기능이다. 이후 고정 및 가변적 미래 비용, 그리고 그에 상응하는 자본 요건을 갖춘 PPE에 대한 투자는 "공통 규모 분석"을 통해 매출의 함수로 추정할 수 있다.

동시에, 결과적인 항목들은 사업 운영과 대화해야 한다: 일반적으로 수익 증가는 운용 자본, 고정 자산 및 관련 금융의 상응하는 증가를 요구할 것이다. 그리고 장기적으로는 수익성(및 기타 재무 비율)이 위에서 언급한 것처럼 산업 평균을 지향해야 한다. 금융 모델i를 참조한다.ng § Accounting, and Sustainable growth rate § 재정적인 관점에서 보면.

어떤 가정이 가치에 가장 영향을 미치고, 따라서 가장 주의를 기울여야 하는지를 식별하고, "교정"을 모델링하는 접근방식은 아래에서 논의된다(그러므로 프로세스는 다소 반복적이다). 여기서 비즈니스 모델링의 구성요소/단계에 대해서는, § 할인된 현금 흐름 평가의 개요에 있는 "지분 평가" 목록과 재무 예측을 더 일반적으로 참조하십시오.

컨텍스트에 따라 다음과 같은 몇 가지 수정 사항이 있다.

  • 중요한 것은, 스타트업의 경우,[3] 상당한 비용이 첫 해의 시작과 확실성 있게 발생하는 경우가 많으며, 이러한 비용은 다른 현금흐름과 별도로 모델링되어야 하며, 전혀 할인되지 않아야 한다는 것이다(예: 주석 참조). 예측된 지속적인 비용 및 자본 요구사항은 언급된 "공통 규모" 접근방식과 유사하게 유사한 회사 또는 업계 평균으로 대체될 수 있다.
  • 기업 재무 프로젝트의 경우 현금흐름을 점진적으로 추정해야 한다.[4] 즉, 분석은 제안된 투자가 이행될 때 변경될 수 있는 현금흐름만을 고려해야 한다. (이 원칙은 일반적으로 올바르며, 기업 금융에만 적용되는 것이 아니라 모든 (지분) 투자에 적용된다. 실제로 위의 공식은 상장 또는 사모 투자자의 관점에서 모든 기대현금흐름은 증분적이며, 전체 FCFF 또는 배당 스트림이 할인되기 때문에 이를 반영한다.)
  • M&A 평가의 경우, 무료 현금[5] 흐름은 평가되는 사업 계획에 따라 필요한 투자 후 회사의 모든 투자자에게 지불할 수 있는 현금 금액이다. 시너지 또는 전략적 기회는 종종 확률 가중/컷팅 또는 높은 할인율이 불확실성을 반영하는 자체의 DCF 평가로 분리하여 처리된다. 세금은 매우 세심한 주의를 받을 것이다. 종종 각 사업 라인은 부분별 분석에서 별도로 평가될 것이다.
  • 금융 서비스 회사를 평가할 때 FCFF와 달리 FCFE 또는 배당금을 일반적으로 모델링한다.[6][7] 이는 종종 자본 지출, 운용 자본 및 부채가 이러한 기업에 대해 명확하게 정의되지 않기 때문이다("채무... '[6]자본의 원천'이라기 보다는 원재료와 더 유사하며, 기업에 대한 현금흐름, 즉 기업가치를 쉽게 추정할 수 없다. 할인은 그에 상응하는 자본비용이다. 또한 이러한 기업들이 매우 규제된 환경 내에서 운영됨에 따라 예측 가정은 이러한 현실을 반영해야 하며, 산출물은 마찬가지로 규제 한계에 의해 "경계"되어야 한다. (준비된 대출약정은 기업금융과 인수합병(M&A) 모델에 유사한 영향을 미칠 것이다.)

DCF 평가 내에서 대체 접근방식은 경제적 이익을 더 직접적으로 고려할 것이며, "현금흐름"의 정의는 그에 따라 다를 것이다. 가장 잘 알려진 것은 EVA이다. 자본원가가 올바르고 그에 따라 조정되면, 가치평가는 표준 사례에 대해 동일한 결과를 산출해야 한다.[8] 이러한 접근법은 수년 전에 마이너스 현금흐름을 가진 기업에 더 적합하다고 생각될 수 있으나, 그 이후에는 긍정적인 현금흐름을 창출할 것으로 예상된다. 또한, 이것들은 단말기 값에 덜 민감할 수 있다.[7] 기타 평가 방법과의 비교를 참조한다.

할인율/요금 결정

평가의 기본 요소는 회사 및 해당 시장과 관련된 위험 수준에 기초하여 적절한 요구 수익률을 결정하는 것이다.

일반적으로 기성(상장) 회사의 경우:

  1. 자본 비용의 경우, 분석가는 CAPM과 같은 모형을 가장 일반적으로 적용할 것이다. 자본자산가격결정모형 § 자산별 요구수익률 및 베타(금융)를 참조한다. 비상장 회사의 베타(Build-Up method)는 하마다의 방정식을 통해 기어를 조정하기 위해 상장된 대리점의 베타(Build-Up method)나 T-model과 같은 다른 접근법을 적용할 수 있다.)
  2. 부채의 원가는 각 기간에 대해 예정되어 있는 세후 이자 지급액으로 미지불 부채의 비율로 계산할 수 있다. 자세한 내용은 기업 금융 § 부채 자본을 참조하십시오.
  3. 이러한 값 가중 조합은 예측 기간의 각 연도에 대한 적절한 할인율을 반환한다. 부채의 비중(및 비용)이 예측에 따라 달라질 수 있기 때문에, 각 기간의 할인율은 그 시점까지의 기간에 걸쳐 합산될 것이다.

이와는 대조적으로 벤처캐피털과 사모펀드 평가, 특히 기업이 창업자인 경우에는 모델링("예의 위험 그룹")과는 반대로 자금 조달 단계별로 할인 요소를 설정하는 경우가 많다.[9][3][10] 사업의 실패 가능성이 더 높은 초기단계에서는 더 높은 수익률을 보상해야 한다. 성숙해지면 이전과 유사한 접근법을 적용할 수 있다. 참고 항목: 사모 § 투자 시간 계산, 벤처 캐피털 § 파이낸싱 단계를 참조하십시오. (일부 분석가는 현금흐름을 직접 조정하여 이러한 불확실성을 회계처리할 수 있다: 확실성 등가치를 사용하거나 (주관적) "해커트"를 예측수치에 "연쇄 현재가치" 또는 rNPV와 같이 확률가중치를 통해)

기업 재무 분석가는 일반적으로 첫 번째 상장 회사 접근법을 적용한다. 여기서 이 접근법은 모회사의 접근법이 아니라 프로젝트의 위험 특성이다.[4] M&A 분석가들은 마찬가지로 첫 번째 접근법을 적용하며, 위험뿐만 아니라 목표 자본 구조가 자본 비용과 자연스럽게 WACC 둘 다를 알려준다.[5]

현재 값 결정

현재가치를 산정하기 위해 분석가는 각 기간의 현금흐름에 해당 기간의 할인율을 곱하여 미래현금흐름의 현재가치를 계산한다. 화폐의 시간가치를 참조한다.

예측이 연간인 경우, 때로는 조정된다. 연차 현금흐름은 할인되지만 연말에 전체 현금흐름이 들어오는 것은 사실이 아니다. 오히려 1년 내내 현금이 유입될 것이다. 이를 설명하기 위해 할인율(예측 자체가 아닌)을 통해 '중간 조정'을 적용하여 필요한 평균 산출에 영향을 미친다. [11]

계절성이 강한 기업의 경우(예: 매출 또는 운영 자본의 변동으로 인해 농업과 연계) 추가 조정이 필요할 수 있다.

지속 값 결정

지속적 또는 "단말적"가치는 예상기간 후 모든 현금흐름의 추정가치다.

어떤 접근방식이든, 터미널 값은 최종 명시적 날짜에 해당하는 인수로 할인된다.

이 단계는 이전 단계보다 더 많은 위험을 수반한다는 점에 유의하십시오. 시간적으로 더 멀어지고 회사의 미래를 효과적으로 요약하면 명시적인 예측 기간에 비해 불확실성이 더 커지며, 그러나 잠재적으로 (흔히[5]) 이 결과는 총 가치의 상당한 부분을 기여한다. 여기서 매우 높은 비율은 가치평가에 결함을 나타낼 수 있지만(예에 언급된 바와 같이) 사실 투자자들이 지분투자로 돈을 버는 방법(주로 시세차익이나 가격상승)을 반영할 수도 있다.[13] 그것의 암묵적인 출구 배수는 영구적으로 파생된 숫자에 대한 수표 또는 "삼각"의 역할을 할 수 있다.[5]

이러한 단말기 가치에 대한 의존도를 고려할 때 분석가들은 종종 다양한 적절하고 내부적으로 일관적인 할인율, 출구 배수 및 영구적 증가율에 해당하는 "밸류 범위" 또는 민감도 표(그래픽 참조)를 확립할 것이다. 두 방법의 위험과 장점에 대한 논의는 터미널 가치(금융) § 방법론 비교를 참조한다.

광산[14] 프로젝트의 평가(예: 상장 광업 기업과는 반대)의 경우 예상 기간은 "내 수명" 즉, DCF 모델은 광업으로 인한 모든 현금 흐름(광산 폐쇄로 인한 비용 포함)을 명시적으로 예측하며, 따라서 지속적인 가치는 평가의 일부가 아니다.

지분가치결정

자본가치는 명시적으로 예측된 현금흐름의 현재가치와 지속가치의 합이다. 자본(금융) § 가치평가와 내재가치(금융) § 자본을 참조한다. 위와 같이 기업에 대한 자유현금흐름의 예측이 있는 경우, 자본가치는 모든 할인현금흐름의 총액에서 미지급채무를 빼서 계산된다. 자본에 대한 자유현금흐름(또는 배당금)이 모델링된 경우, 이 후단계는 필요하지 않으며, 할인율은 WAC와 달리 자본비용이었을 것이다.C. (일부는 FCFF 값에 즉시 사용할 수 있는 현금을 추가하기도 한다.)

DCF 평가의 정확성은 다양한 (숫자) 입력과 가정의 정확도에 의해 영향을 받을 것이다. 이를 다루면서, 특히 사모펀드와 벤처캐피털 분석가는 다음 사항의 일부를 적용한다.[15][4] 처음 두 개의 경우, 생산 가격은 시장 관련이며 모델은 관련 변수와 가정에 의해 구동될 것이다. 후기 2개는 이 단계에서만 적용할 수 있다.

  • DCF 값은 항상 해당 P/E 또는 EV/EB를 비교하여 "확인됨"주가 또는 가장 최근의 거래에 근거하여 관련 회사 또는 부문과 동일한 ITDA. 이 평가는 영속성 접근법을 사용하여 단자값을 추정할 때 특히 유용하며, 또한 "교정" 모델의 역할을 할 수 있다. 수익과 현금흐름이 종종 마이너스인 스타트업의[10] 경우 전통적 배수의 사용은 제한될 수 있으며, 그 때 가격/매출과 같은 비율을 채용한다.
  • 매우 일반적으로, 분석가들은 특히 언급된 다른 단말기 가치 가정에 기초하여 가치평가 범위를 산출할 것이다. 또한 입력의 작은 변화에 대한 값에 대한 영향을 측정하는 민감도 분석을[3][16] 수행하여 명시된 값이 얼마나 "강력한"지를 입증하고 어떤 모델 입력이 값에 가장 중요한지 식별할 수 있다. 이를 통해 "실제로 가치를 창출하는" 입력에 초점을 맞출 수 있어 수십 개의 변수를 추정할 필요가 줄어들었다.[17]
  • 사모펀드와 기업금융의 분석가들은 또한 종종 기업 특유의 요소뿐만 아니라 경제 전반, "글로벌" 요인에 대한 서로 다른 가정에 기초하여 시나리오 기반의 평가를 도출한다.[3] 이론적으로, "편향되지 않은" 값은 다양한 시나리오의 확률 가중 평균이다. (각 시나리오에 특정한 WACC를 사용하여 할인됨) 첫 번째 시카고 방법 및 기대 상업적 가치를 참조한다. 실제로 필요한 확률 인자는 일반적으로 너무 불확실하여 이를 수행할 수 없다는 점에 유의하십시오.[10]
  • 시나리오 기반 평가의 확장은 몬테카를로 시뮬레이션을 사용하여 @Risk 또는 Crystal Ball과 같은 스프레드시트 위험 분석 추가 기능을 통해 관련 모델 입력을 전달하는 것이다.[18] 출력은 DCF 값의 히스토그램으로, 분석가가 입력값보다 기대값(즉, 평균)을 읽을 수 있거나, 투자가 적어도 특정 값을 가질 확률을 읽을 수 있다. 이 접근법은 때때로 기업 금융 프로젝트에 적용된다.[4] 기업 금융 § 불확실성 수량화를 참조하십시오. 그러나, 벤처 캐피털의 맥락에서, 그것은 종종 적용되지 않고,[2] "정밀하지만 정확하지 않은" 것으로 보여진다; 그리고 시간 투자(및 소프트웨어)는 보증될 가능성이 없는 것으로 판단된다.

DCF 값은 상황에 따라 다르게 적용될 수 있다. 상장된 자본에 대한 투자자는 다른 주식선택 기준 중에서 주당가치를 주식의 거래가격과 비교한다. 가격이 DCF 수보다 낮기 때문에 그녀는 투자하려는 경향이 있을 것이다; 안전의 마진(금융)과 저평가된 주식을 참조하라. 위의 보정은 여기에서 덜 관련될 것이다; 합리적이고 견실한 가정은 더 그러하다. 관련 접근방식은 주가를 "역엔지니어링"하는 것이다. 즉, "회사가 현재의 가치평가를 창출하기 위해 얼마나 많은 현금흐름을 창출할 것으로 예상되는지를 알아내는 것... [그러면] 현금흐름의 타당성에 따라 그 주식의 가치가 있는지를 결정하라."[19] 보다 광범위하게, DCF 모델을 사용하여, 투자자들은 "기업의 주가에 내재된 기대를 추정할 수 있다. [및] 그런 다음 기대치 수정 가능성을 평가한다."

기업은 종종 몇 가지 잠재적 프로젝트를 고려 중이거나 적극적이어야 한다(자본 예산 § 순위 프로젝트 참조). DCF 모델 자체에서 볼 수 있는 다른 투자 수단들이 ROI, IRR 및 투자 회수 기간을 포함하지만, NPV는 일반적으로 이들 사이의 주요 선택 기준이다. 사모펀드와 벤처캐피털 팀은 잠재적 투자자들 사이에서 선택할 때 최근의 비교 가능한 거래인 "사전 거래 분석"뿐만 아니라 다양한 조치와 기준을 비슷하게 고려할 것이다. 평가는 일반적으로 철저한 실사에 한 단계 또는 그 후속일 것이다. M&A 평가의 경우 [5]DCF는 단일 숫자로 "결합"된 몇 가지 평가 결과 중 하나가 될 것이다(일반적으로 초기 단계 기업에서는 이에 포함되지 않는다). 그 후에 아래에 열거된 다른 요소들이 이 가치와 함께 고려될 것이다.

참고 항목

참조

  1. ^ 파블로 페르난데스(2015년). 현금 유동성 할인을 통한 기업 가치 평가: 열 가지 방법과 아홉 가지 이론. EFMA
  2. ^ a b c 프랭크 파보찌, 세르히오 M. 포카르디, 캐롤라인 조나스(2017). 지분 평가 – 과학, 예술 또는 공예? CFA 연구소 연구 재단
  3. ^ a b c d e 쿠브르, 마르체시, 일라르, 키엔후이스(1998년). 시작 중. 맥킨지 앤 컴퍼니
  4. ^ a b c d 국제 회계사 연맹 (2008년. 할인된 현금흐름을 이용한 프로젝트 평가
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  6. ^ a b 아스왓 다모다란(2009년). 뉴욕주 스턴의 금융서비스회사 평가
  7. ^ a b 도론 니심(2010년). 콜럼비아 경영대학원의 보험회사 분석과정에 관한 연구
  8. ^ 파블로 페르난데스(2004) 10가지 할인된 현금흐름 평가방법의 동등성. IESE 연구 논문. D549
  9. ^ 산자이 바가트(2013년). 벤처 투자가들은 왜 그렇게 높은 할인율을 사용하는가? 리스크 금융 저널, 2014년 제15권 제1호
  10. ^ a b c 기욤 데사체(ND). 어떻게 스타트업을 가치있게 생각하는가? HEC 파리
  11. ^ 크리스 헤인즈(N.D. "중기 할인 정의"
  12. ^ Fernandez, Pablo (2019). "How to Value a Seasonal Company Discounting Cash Flows". Retrieved 2021-10-15.
  13. ^ 아스왓 다모다란(2016년). Musings on Markets, Myth 5.5.
  14. ^ E.V. 릴포드와 R.C.A. Minnitt(2005년). 광물개발에 대한 평가방법론의 비교연구, 2005년 1월, 남아프리카 채광 및 금속연구소의 저널
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  17. ^ 아스왓 다모다란(2016년). 마켓에 대한 고민; 신화 3
  18. ^ 아르민 바르마즈, 토르스텐 포드디그, 얀 비에비그(2008) Monte Carlo FCFF 모델: "지분 평가: 선도 투자 은행의 모델". 존 와일리 & 선즈. ISBN 9780470031490
  19. ^ 벤 매클루어(2015년). 역엔지니어링 DCF로 주가 평가

문학

표준 텍스트

참고 항목: 재무 모델링 § 참고 문헌 목록

토론

자원.